Yatırım arayan girişimcinin bilmesi gerekenler 2 – Değerleme

5 Haziran 2009 – 22:47

Önceki yazımda Michael Cann’a gelen bir ön protokolü aktarmıştım. Bu yazıda ilk maddeyle, değerlemeyle ilgili bir şeyler söylemek istiyorum.

Bana “ilk değerleme nasıl yapılıyor” sorusu sorulduğunda, “yeni bir şirkette aslında temelde pazarlık yeteneğine bakar, herkesin kendi beklentisi vardır, internet girişimlerinde geçmiş on yıllık gelir ve karlılık rakamlarına bakarak bir değer hesabı yapılamaz” diyorum. Anlaşma başlangıcında, girişimcinin kafasında bir değer vardır, ve bunu yatırımcıya kabul ettirmeye çalışır, bunun için de bir çok varsayımdan yararlanır. Yatırımcı da kendi tecrübesi ve görüşleriyle, bu işin ne kadar olasılıkla ne kadar para kazanabileceğini değerlendirir, ve kendi risk algılamasına göre tamamen farklı bir değer üzerinden pazarlık edebilir. İlk yatırımda risk katsayısı oldukça yüksektir ve aslında bu bir tür kumardır.

Deneyimli melek yatırımcı Fred Wilson, kendi bakışını 1/3 kuralı ile açıklıyor:

(…) Anlaşmaların 1/3’ü gerçekten düşündüğünüz gibi gider ve harika kazançlar getirir. Bunlar genellikle 5-10x seviyesindedir. Bu anlaşmalarda girişimciler de çok iyi kazanç sağlar.

Anlaşmaların 1/3’ü yatay gider. İşe dönüşür, ama çok kazanç sağlayamazlar. Bu anlaşmalarda kazanç 1-2x seviyesindedir, ve kazancın çoğunu / hepsini de risk yatırımcıları alır.

Anlaşmaların 1/3’ü kötü gider. Kapanırlar ya da yatırılan paradan çok daha azına satılırlar. Bu durumda yatırımcılar, çok olmayan paranın hepsini alırlar.

Yani 1/3 kuralını alır ve bir risk sermayesi anlaşmasına uygularsanız, aslında risk sermayedarının bir değer pazarlığı yapmadığını görürsünüz. (…)

Bence bir risk sermayesi anlaşmasını bir borç ve opsiyon anlaşması olarak görmek daha doğru. Yatırımlarımızın 2/3’ünde borç tamamen, ve kalanında kısmen geri ödenir. Opsiyon ise anlaşmalarımızın yaklaşık 1/3’ünde ve muhtemelen yarısından azında ciddi bir şekilde devreye girer.

Cann’ın listesinin ilk maddesine geri dönelim:

  • Seeking $4 million on a $12 million pre-money valuation (Yatırım öncesi 12 milyon dolar değerlemeyle 4 milyon dolar yatırım aranıyor)

Pre-money valuation / Yatırım öncesi değerleme: Şirketin yatırım öncesi varsayılan değeri. Örnekle yola çıkalım: Bir A.Ş. kurdunuz, ve bir iş yapmaya başlıyorsunuz. Henüz bir fatura bile kesmemiş olabilirsiniz, ama yatırımcılara gittiğinizde şirketinize bir değer biçmeniz gerek. Böylece onlardan alacağınız para oranında hisseyi onlara vererek şirketin içine para girişini sağlayabilir, ve amaçlarınız için harcamaya başlayabilirsiniz.

Diyelim ki şirketinizin 300 hissesi var (üçe bölünebilir olduğu için bu sayıyı aldım). Siz, üstteki protokoldeki gibi, şirketinizin yatırım öncesi değerinin (yukarıdaki örnekteki gibi) 12 milyon dolar olduğunu söyleyerek, 4 milyon dolar aradığınızı belirtebilirsiniz. Burada sanki şirketin üçte birini öneriyor gibi bir algılama olabilir; ama bu değerlemeyi ve oranı kabul eden birisi şirkete yatırım yaptığında, şirket hisselerinin 4/12 = %33,3 değil, 4 / (12+4) = %25 hissesine sahip olur. Yatırımcıyı şirkete alırken, sermaye artırımı yaparsınız, ve bunun için yeni hisse basarsınız. Bu durumda 100 hisse basarsınız, ve siz 300/400 = %75, yatırımcı da 100/400 = %25 hisseye sahip olur, ve şirketin içine harcamalarınız için 4 milyon dolar girer. Şirketin yatırım sonrası değerlemesi / post-money valuation da 16 milyon dolar olmuş olur. Tabi bu değerlemeler, bir sonraki yatırımda tamamen değişebilir.

Cann, ilk maddeyi 12 milyon pre-money’e 4 milyon yatırımdan 4 milyon pre money’e 2 milyon yatırım olarak düzeltmiş. Ama siz yine de Türkiye’de ciro yaratmayan bir proje için 12 milyon dolar isterseniz böyle nazik bir düzeltmeyle karşılaşacağınız varsayımıyla hareket etmeyin.

  1. “Yatırım arayan girişimcinin bilmesi gerekenler 2 – Değerleme” için 9 Yorum

  2. “Türkiye’de ciro yaratmayan bir proje için 12 milyon dolar isterseniz böyle nazik bir düzeltmeyle karşılaşacağınız varsayımıyla hareket etmeyin.” Türkiye’de üretilen projelerin mi, yoksa Türkiye’de yapılan yatırımların mı bu kadar etmeyeceğini kastettiniz? Global’de rayici :) nedir bu ciro yapmayan proje pre-valuation’larının?

    Yazı dizisi için teşekkürler bu arada.

    Damla tarafından 2 Tem 2009 tarihinde

  3. Bu yoruma “proje var proje var” diye yanıt verebilirim. Ben ancak bir internet projesi için konuşabilirim, tecrübem bu yönde çünkü. Bu yazı dizisini de internet projelerini düşünerek hazırladım. Yoksa tabi ki Ağaoğlu isteniz ve Ataşehir’e 50 katlı bir kaç gökdelen daha yapmak için bir proje hazırladıysanız 100 milyon dolar pre-money değerleme de mümkün. Ama Türkiye’de herhangi bir ciro yaratma aşamasında olmayan bir internet projesine 12 milyon dolar değer biçmek çok iyimser bir yaklaşım olur. Ki bence dünyanın her yerinde öyle olur, ama başka ülkeler beni çok da ilgilendirmiyor.

    Caglar tarafından 3 Tem 2009 tarihinde

  4. Çağlar Bey
    Öncelikle yazı dizisi için teşekkürler. Arayıpta bulamadığımız bir dizi oldu.
    Değerleme aşamasında en önemli kriterler nelerdir. Ciro yapan bir internet projesi direk ciro değerinden bir katsayı ile çarpılarak mı değerlendiriliyor veya kullanıcı sayısı, ziyaretçi sayısı gibi değerler de ele alınıyor mu? Bir diğer merak ettiğim konu ise marka bilinirliğinin bu değerleme esnasında ne kadar önemsendiği. Türkiyedeki yatırımcıların (sizin karşılaştıklarınız) en fazla dikkat ettiği şey neydi? İzlediğim bazı videolarınızda Türkiyede değerlemenin çok düşük rakamlar üzerinden yapılmaya çalışıldığını, bu yönde can sıkıcı tecrübeleriniz olduğunu söylemiştiniz. Türkiyedeki rakamları yurtdışına oranlarsak ne gibi bir yüzdeden bahsetmek mümkün.
    Yazılarınız için tekrar teşekkür ediyor ve devamını beklediğimizi bilmenizi istiyorum.
    İyi çalışmalar.

    Mehmet tarafından 4 Tem 2009 tarihinde

  5. Mehmet yorumun için teşekkürler. Değerleme, bu yazımda belirttiğim gibi projeye, yani aslında kişilerin beklentilerine bakıyor. Üye sayısı başlı başına bir kriter değildir; 20 bin üyesi olan ama üyelerinden ayda 20’şer lira alan bir sitenin değeri, 2 milyon üyesi olup yalnızca reklam almaya çalışan bir siteden yüksek olabilir. Ya da aynı üye sayısına sahip sitelerden birinin üyeleri çok daha aktif olduğu için diğerinden daha değerli olabilir. Hatta ve hatta sitenin kurucusunun tecrübesi ve deneyimleri, yatırımcıda bıraktığı izlenim (ve dolayısıyla sitenin potansiyeli) sitenin değerlemesinde etkilidir. Net bir şey söylemek işte bu kadar mümkün değil.

    Marka bilinirliği tabi ki çok önemli. Markanın bilinirliği, gelir potansiyelini artıran önemli bir etkendir. Türkiye’de değerlemeler yurtdışına göre düşük rakamlardan yapılıyordu, ama bu yıl benim de konuştuğum projelerden gördüğüm kadarıyla o günler artık geride kalıyor. Benzeri projelere baktığımda Almanya’ya göre değerlemelerin %50 civarında farkettiğini söyleyebilirim.

    Caglar tarafından 4 Tem 2009 tarihinde

  6. Herkese merhaba,

    İnternette her linki tek tek inceledim, hepsinde borsa ile ilgili yorumlar ve karmaşık yazılar mevcut. Bu konuda uzmanlığı olan bir forum sitesi tavsiyesi rica ediyorum ama sizler konuya hakim iseniz yaklaşık kaba taslak sorum şu olacak.

    X şirketi
    Y yatırımcı
    Z şirkete ortak olmak isteyen

    X şirketine Y yatırımcısı
    1nci ayda 100.000 usd
    12nci ayda bir 100.000 usd daha yatırıyor

    18 ay süresince X şirketi 400.000 usd net nakit kar yaratıyor
    18 ay sonunda kasada kalan rakam 200.000 usd yani Y yatırımcısının anaparası.

    Bu şirketin Z yatırımcısı için yüzde 10 luk kısmı için ödemesi gereken bedel kabaca nedir? Eminim birçok kriter vardır ancak kabacada olsa +- yüzde 20 yanılma payıda olsa kabaca nedir.

    *-*-*Yatırım anapara hala Y yatırımcısının olmak ve bu 200.000 usdlik borcada Z yatırımcısı yüzde 10 payı oranında ortak olacaktır.

    Hiçbir fikriniz yoksa bu konuda fikir yürütebilecek forum sitesi tavsiyeniz varmı??

    adil tarafından 5 Tem 2009 tarihinde

  7. Adil sorunu anladığımdan çok emin değilim. ama aslında şirketin değerlemesini soruyorsan, yazılarımda da belirttiğim gibi bu bir çok kritere bağlıdır. Yani yalnızca bir kaç sayıyla değerlendirilemez.

    Caglar tarafından 7 Tem 2009 tarihinde

  8. Merhaba Çağlar Bey. Ben web girişimciliğiyle ilgilenen bir Bilgisayar Mühendisliği öğrencisiyim. Öncelikle yazı diziniz için size çok teşekkür ederim. Gerçekten çok faydalı bir başvuru kaynağı oldu benim için. Ancak aklıma takılan bir soru var. Eğer yardımcı olabilirseniz çok memnun olurum.

    “Burada sanki şirketin üçte birini öneriyor gibi bir algılama olabilir; ama bu değerlemeyi ve oranı kabul eden birisi şirkete yatırım yaptığında, şirket hisselerinin 4/12 = %33,3 değil, 4 / (12+4) = %25 hissesine sahip olur” cümlesi üzerine bir sorum olucaktı. Burada yatırımcımız 12M $ değerlemeli şirketten 4M $ değerinde hisse alıyor, diğer bir deyişle 100 hissesini. Ancak girişimci, yatırımcıya kendi elindeki 300 hissenin 100’ünü vermek yerine yeni 100 hisse basıp onları yatırımcıya veriyor. Bunun sonucunda yatırımcı, şirketin 3te birini satın aldığı halde 4te birine sahip oluyor. Burada girişimcinin, yeni 100 hisse basıp vermesi açıkgözlülük olmuyor mu? Sermaye artırımının ne demek olduğunu açıklamanız mükün mü acaba? Çünkü girişimcinin elindeki oran %66,7 olması gerekirken %75 oluyor. Size, şirketin değerinin 3te birini veren yatırımcıya, elinizdeki hisselerin 3te birini vermeniz gerekmez mi? Örneğin büyük bir A firması, B firmasının %50sini satın almak istediğinde o şirketin değeri ne kadarsa o kadar ödeme yapmak zorunda mıdır? Diğer bir deyişle A şirketi, B şirketinin %50sine sahip olmak için ona değerinin %100ü kadar ödeme yapması mı gerekir? Bu fikir kafamı karıştırdı açıkçası. Ancak düşününce şöyle bir sonuca daha varıyorum. 12M $ şirketin varsayılan değeri, yani girişimcinin elinde 12M $’lık sermaye yok ancak 4M $’lık yatırım arıyor. Yatırımcı da 4M $’ı şirkete koyarak onun değerini 16M $’ çıkartıyor. Burda bakılması gereken, yatırımcının elindeki hisselerin oranı değil, elinde şirkete ait 4M $ değerinde hissenin olması. Ancak A firması, B firmasını satın alırken B firmasının bir sermayesi var, yani hisselerinin gerçek bir değeri var. Ayrıca A firması parayı şirkete koymuyor, doğrudan şirketin hisselerine sahip olan insanların hisselerini o insanlardan satın alıyor. Böylece örneğin B firmasının değeri 10M $ ise, A firması 5M $’ı şirketin hissedarlarına vererek şirketin %50’sine sahip oluyor. Fakat bir yatırımcı 10M $’lık değerlemeyle 5M $ yatırım arayan girişimcinin 5M $ değerindeki hissesini satın alırken parayı şirkete koyarak onun değerini artırıyor ve şirketin %33,3’üne sahip oluyor. Burada önemli olan %33,3’lük oran değil, yatırımcının sahip olduğu 5M $ değerindeki hisse. Size danışmak istediğim nokta kendi yürüttüğüm fikirlerin ve düşünme şeklimin doğru olup olmadığı. Eğer yardımcı olabilirseniz çok memnun olurum. Bize sağladığınız bu değerli kaynak için size tekrar çok teşekkür ederim.

    Saygılarımla..

    Erdem Yılmaz tarafından 14 Ağu 2009 tarihinde

  1. 2 Trackback(s)

  2. Haz 7, 2009: Çağlar Erol » Blog Archive » Yatırım arayan girişimcinin bilmesi gerekenler 3 - Yatırımcıyı korumak
  3. Tem 28, 2014: Bilinmesi Gerekenler: “Değerleme” | Şirket Ortağım Blog

Yorum yaz